机构新动向 周四挖掘10只黑马

　　歌力思:新品牌并表促收入增长,多品牌战略贡献增长空间

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕 日期：2016-11-09

　　收入增18.53%,净利降14.18%,新品牌并表促Q3业绩环比改善

　　16年1-9月公司实现收入6.83亿元,同比增18.53%,归母净利润9017万元,同比降14.18%,EPS0.41元。收入增主要为新品牌并表贡献(其中EdHardy65%股权于4.30并表、二次收购的15%股权于7.5并表,百秋网络75%股权9月并表);净利同比下降主要系新品牌并表致相应费用、资产减值损失增加以及公司股份支付摊销成本、Laurèl推广致费用增加所致;扣非净利8772万元、同比降11.00%。

　　分季度看,15Q1-16Q3收入分别增2.53%、21.82%、0.62%、25.42%、0.64%、17.99%、34.08%,净利分别增0.97%、25.71%、-10.44%、55.51%、-29.42%、-22.66%、5.78%。Q3单季收入增速提升较大、净利增长环比转正主要为EdHardy15%新增股权于7月、百秋网络于9月开始并表所致。

　　主品牌收入降8.55%、渠道净增10家,Laurèl、EdHardy品牌推进开店

　　(1)截至16年9月底,公司门店总数量为472家。其中,歌力思357家,其中直营店174家(新开19家、关闭10家),分销店183家(新开16家、关闭15家,有8家由分销转为直营);Laurèl今年新开8家(7家直营、1家分销);EdHardy107家,其中直营22家(新开8家、关闭1家)、分销85家(新开26家、关闭2家)。

　　(2)分品牌来看,主品牌歌力思收入5.19亿元、同比降8.55%,主要因公司加强对分销商管理、缩减部分优惠政策;Laurèl品牌实现收入1381万元,EdHardy及EdHardySkinwear贡献收入1.36亿元。

　　(3)统计所有品牌、分渠道来看,直营店收入4.35亿元、同比增长21.63%,分销店收入2.35亿元、同比增长11.44%;线下销售同比增长20.53%至6.18亿元、收入占比由去年同期的90.33%提升至92.39%,线上销售同比降7.23%至5094万元。

　　毛利率、费用率、存货升,唐利并表影响财务

　　毛利率:16年1-9月毛利率增0.63PCT至68.78%,主要为受新并表的EdHardy较高毛利率的积极影响。15Q1-16Q3毛利率分别为66.14%、72.35%(-0.57CPT)、66.20%(-1.72CPCT)、66.41%(+7.92PCT)、68.32%(+2.19PCT)、70.41%(-1.94PCT)、67.82%(+1.62PCT)。

　　费用率:16年1-9月期间费用率上升4.48PCT至47.00%。其中销售费用率增1.04PCT至33.95%,主要为由于合并被购买方销售费用以及Laurèl推广费用增加所致;管理费用率增3.82PCT至14.42%,主要系股份支付成本摊销增加及合并子公司唐利国际发生额所致;财务费用率降0.38PCT至-1.37%,主要存款利息增加所致。16Q1-16Q3销售费用率分别为37.57%(+7.35PCT)、35.79%(-1.51PCT)、30.25%(-1.11PCT);管理费用率为13.89%(+5.46PCT)、15.99%(+4.53PCT)、13.55%(+1.88PCT);财务费用率为-4.21%(-4.14PCT)、-0.33%(+0.05PCT)、-0.38%(+1.92PCT)。

　　其他财务指标:1)三季度末存货较年初增40.99%至2.51亿元,主要系合并子公司唐利国际余额所致。存货/收入为36.82%,为0.99。

　　2)应收账款较年初增4.32%至1.18亿元。

　　3)资产减值损失同比增159.03%%至2062万元,主要系合并子公司唐利国际发生额所致。

　　4)经营活动现金流量净额同比增50.64%至1.38亿元。

　　新品牌增长势头良好,多品牌战略持续推进、仍存并购预期

　　公司战略转型“中国高级时装集团”,通过外延并购国际品牌,目前形成了自有品牌歌力思、唯颂以及国外品牌Laurèl、EdHardy、IRO等品牌矩阵。多品牌建设方面目前进展如下:

　　1)歌力思主品牌仍在渠道升级中,业绩短期仍存压力。分渠道来看直营持续增长、分销第三季度企稳,目前重点在于提升店效、强化对终端掌控能力,在对经销商政策的严格化上已有所体现;

　　2)Laurèl目前已开8家、计划明年上半年门店开至20家,该品牌需要公司自己搭建设计研发团队以及渠道建设、投入较大,预计2017年实现盈亏平衡。

　　3)EdHardy目前主要专注于线下门店铺设,16年年底渠道总数预计达近100家,未来2年计划开设120~130家门店,面积大致在100平米左右;主品牌EdHardy旗下副牌EdHardySkinwear为运动品牌、单价在500~700元,覆盖客户面更广,计划3年内开到200家门店,目前已开店12家;BABYHardy目前设计已经基本完备,计划17年推出。财务方面,唐利国际今年前三季度净利增速在200%以上,考虑到其基数较低、同时随着开店增加将增加营销推广等相应费用,预计17年净利可保持20%以上的增长。

　　4)IRO品牌2016年1-9月销售增长26%、利润增长11%以上,在全球市场保持良好增长;中国线下门店筹划已在进行中。IRO品牌重组事项当前仍在审计中,若顺利12月将完成、明年1月开始并表。

　　公司在推进高级时装集团战略上未来仍存并购预期,公司未来战略是将主品牌歌力思打造成为中国高级女装主导品牌、公司成长为有国际影响力的中国高级时装品牌集团,计划未来5年内拥有10个高端到轻奢定位品牌。公司计划从高级女装开始逐步拓展至高级时装及配饰、最后延伸至高级时尚相关生活方式领域,并购标的原则包括:1)标的创始人和核心团队的值得信任;2)标的与公司现有品牌有明显的协同性;3)核心管理团队有独立运营能力;4)核心品类业务有业绩增长的空间,有望成为所在领域的主导;5)估值合理。在标的整合方面,公司预计将保留拟收购标的的原有产品设计风格与管理团队、发挥其核心优势,公司给予一定资源支持以及帮助实现与现有品牌的协同。

　　目前公司已经战略整合与拓展Laurèl、EdHardy等品牌,预计下一步将重点关注品牌协同、品类互补(不排除配饰、家化、家居、艺术品、美容等品类)、行业中排名前五、估值合理的国际品牌。

　　百秋网络实力不断加强、协同待显,股权激励费用摊销影响短期费用

　　公司2016年8月公告收购百秋网络75%股权,今年陆续新增服装、箱包、超市品牌等,目前代理30个左右的国际品牌,品牌获取速度不断加快。百秋网络之前以代理箱包品牌为主,未来重点放在服装及配饰品牌等的拓展上。老品牌业绩增速30%,新增品牌第一年盈亏平衡或略有盈余,第二年才会有较好的业绩释放,预计明年业绩有望提速。百秋网络合作的国际品牌定位不断提升,目前已新拓展丹麦热门饰品品牌PANDORA、德国No.1超市品牌Rossmann等、未来预计规模效应将逐步强化与体现。业务协同方面,EdHardy及IRO品牌对试衣要求不高,适合发展线上业务,17Q1与百秋网络有望进入实质性合作。

　　公司2015年限制性激励计划向180名管理及核心业务(技术)人员授予564.87万股限制性股票(高管未参与),目前第一期解锁条件已经达成,可解锁的限制性股票数量为423.65万股,占目前公司股本总额的1.71%,2016年9月27日上市流通、目前一期解锁的限制性股票已经减持完毕。限制性股票激励计划第二个解锁期解锁条件为2016年扣非净利润较2014年增速不低于35%(即16年扣非净利不低于1.76亿元、同比增速不低于22.28%)。

　　股票激励计划预计分别于2015-2017年摊销546万元、1274万元、364万元;从实际情况来看,16年上半年发生股份支付费用1104万元、预计下半年规模与上半年相当,影响全年业绩;17年预计相应费用将减少。

　　高级时装集团战略持续推进,未来仍存并购预期

　　从前3季度情况看,公司主品牌仍处调整期,新品牌的并表在拉动公司收入增长的同时,对毛利率、费用率、库存、资产减值损失等财务指标都形成不同影响,同时新品牌的投入和股权激励也导致费用增加,对净利形成拖累。从最新终端零售情况来看,9月份公司各品牌销售均有好转,四季度为传统旺季、天气预测今年可能出现极寒天气,在去年四季度暖冬低基数背景下,今年冬装销售有望超预期。

　　我们认为:1)高端女装行业单一品牌天花板较低,多品牌战略是做大必行之路,公司在主品牌歌力思基础上战略转型高级时装集团,除自有品牌歌力思、唯颂外,外延并购Laurèl、EdHardy、IRO等国际知名品牌、扩充品牌版图、通过多种风格品类扩大客户覆盖面。2)国外品牌具有受者欢迎、渠道扣点费用较低等优势、与公司主品牌协同效应明显,预计新收购品牌的逐步落地将贡献新的利润增长点;公司新收购品牌质地较好,其中美式轻奢潮牌EdHardy增长势头良好,德国高端女装品牌Laurèl处于初期开店中、目前进展顺利。3)8月公司收购百秋网络75%股权,9月初公告完成工商变更登记,除并表贡献业绩以外,具有丰富海外品牌电商代运营经验的百秋网络与公司现有海外品牌未来发展线上业务、公司引进国际品牌战略等具有较大协同性。4)公司筹划7900万元受让前海上林16%股权,进而间接取得IRO公司的控股权(穿透后持股45.9%),目前仍在推进中、若顺利今年12月底能够完成核算,2017年1月有望开始并表贡献收入。5)因筹划收购IRO涉及重大资产重组,公司申请中止定增、待IRO品牌重组事项完成后将重启、不影响排队进度。6)高级时装集团战略初现雏形,未来仍存并购预期;目前小非佳际控股减持已完毕。

　　我们长期看好公司高级时装集团战略的持续推进,在女装行业多家公司转型背景下公司通过收购扩充品牌版图有望提升市场份额,短期来看17年多个收购标的并表将提振业绩增速,未来新的品牌并购也将持续贡献业绩动力。考虑到IRO品牌暂未并表、暂维持16-18年EPS为0.70、1.09、1.40元,17年PE31倍、维持“买入”评级。

　　提示:并购整合不当、消费疲软。